化妆品行业：板块分化明显、龙头强者恒强。(1)品牌端：延续高增长态势，2021全年收入同比增长28.7%，归母净利润同增18.6%，部分品牌加大新渠道建设及品牌流量投放，销售费用扰动业绩表现，但品牌公司仍表现较强：①行业高β：2021年化妆品行业增速领先于社零，展现高景气度；②龙头强α：在国潮崛起及功效护肤浪潮下，兼具产品力的品牌展现较强盈利能力，马太效应明显，贝泰妮、珀莱雅等龙头表现超预期。(2)代运营板块：收入规模及盈利能力均下滑：①代运营公司以天猫为基本盘，流量红利减退、流量逐渐饱和，公司从天猫向抖音、快手等平台切换；②部分代运营公司转换大客户的服务模式，同时拓展新产品、新品类，但上量仍需时间兑现。(3)原材料板块：原材料价格上涨、海运成本高企、劳动力成本攀升等因素下，考虑疫情下市场增长乏力，化妆品制造业难以将成本上涨压力传导至下游企业，压缩利润空间，22Q1 环比改善。

　　医美行业：监管及疫情反复扰动下，产业链各环节企业业绩分化较大。(1)药械产品端：医美龙头表现依旧亮眼，爱美客21 年收入14.5 亿/yoy+104.1%，归母净利润9.6 亿/yoy+117.8%，华东医药、四环医药受益于重磅产品少女针、乐提葆国内上市，医药业务受集采等影响表现乏力，医美业务仍实现高速增长，分别实现营业收入10.0 亿/yoy+123.3%yoy，4.0 亿/yoy+1383%，头部企业在合规持证与产品力加持下，拥有更高的抗风险能力，在政策及疫情扰动下，仍能享受医美行业高增长红利，实现业绩提升。(2)机构服务端：受疫情反复及监管限制影响最大，盈利水平下滑明显，预计短期看疫情仍将限制机构经营活动开展，长期看好疫后机构业绩回升。(3)渠道平台端：前期医美广告整治对以新氧为代表的平台企业带来不小冲击，使其获客难度增加，21 年经营表现不佳，营收、利润同比增速30.7%/-244.2%，但在疫情影响下，预计部分消费者将咨询活动等从线下移至线上完成，其作为提前获取项目及机构信息的渠道平台，仍将为医美产业不可或缺的重要环节。

　　投资建议：美护板块较整体社零展现更强韧性，行业维持高景气度，疫情扰动医美消费但化妆品消费淡季影响有限，看好疫情后消费回补，板块配置遵循两条主线：

　　(1)长期配置板块龙头，优势明显、业绩高确定性：①爱美客(行业高景气+格局优化+产品丰富，22 年PEG 1.49X)、②贝泰妮(成分崛起+渠道丰富+子品牌建设，PEG 1.71X)；③珀莱雅(推行大单品战略+子品牌高增，PEG 1.95X)；④华熙生物(护肤品高增+费用率改善，PEG 2.55X)。(2)短期寻找业绩边际改善标的：①华东医药(22Q1 少女针表现亮眼，21X)；②科思股份(短期业绩改善+中期产能释放+长期产品扩充，26X)；③鲁商发展(化妆品高增，17X)；④雍禾医疗(疫情后消费复苏+利润率改善，24X)。

　　风险提示：行业景气度下降；竞争加剧；疫情扰动；医美新品及化妆品新品牌推出情况不及预期；原材料及产品价格波动风险。

（文章来源：德邦证券）